摘要：
CD Markets财经报社(亚太)讯 SPI Asset Management管理合伙人Stephen Innes表示，近期黄金抛售越来越像是主权层面的被迫流动性管理；与此同时，... CD Markets财经报社(亚太)讯 SPI Asset Management管理合伙人Stephen Innes表示，近期黄金抛售越来越像是主权层面的被迫流动性管理；与此同时，增长放缓可能迫使鸽派央行政策回归，从而推动长期牛市进入下一阶段。
Innes在周一(5月25日)发布的一份最新分析中称，伊朗战争爆发后，黄金的交易表现“更像是一个陷入实体世界临时追加保证金通知的市场”，而不是一种已经失去上涨动能的资产。
他说：“霍尔木兹海峡冲击后席卷金银市场的恐慌，从来都不是真正因为投资者突然对黄金本身失去信心，而是因为流动性。油价爆炸式上涨，航运通道陷入停滞，通胀预期像金融区里破裂的燃气主管道一样在整个体系中迅速蔓延，而能源进口国的央行突然发现，它们不得不争抢美元流动性，只为维持国内稳定。”
Innes表示，在这种情况下，“即便是神圣的储备资产，也会被押到当铺窗口前”。
他写道：“市场把这些主权抛售解读为黄金交易的终结。事实上，情况越来越像是恰恰相反。被迫卖出并不是意识形态上的卖出，而是在能源危机期间进行的紧急储备分诊。”
Innes称，在市场专注于收益率上升、并由此压制无收益资产之际，投资者可能忽视了更大的宏观图景。
他说：“没错，随着油价飙升、通胀担忧涌入债券市场，名义利率大幅上升。没错，黄金最初在实际收益率上升和主权清算流的压力下受挫。但这通常正是危机周期开场阶段的表现。第一阶段是通胀恐慌。第二阶段是增长受损。第三阶段则是央行开始悄悄转回宽松，因为经济引擎在此前冲击之后开始冒黑烟。”
Innes说：“从历史上看，黄金表现最好的时候，并不是第一次通胀恐慌爆发之际，而是当政策制定者意识到，如果不压垮增长、信贷和就业，就无法完全实现正常化的时候。”
Innes认为，这一转变正逐渐显现。“如果随着地缘政治紧张局势降温、航运路线恢复正常，油价企稳或走低，那么通胀压力就会从机制上开始消退，”他指出。“但能源挤压造成的经济伤痕并不会同样迅速消失。消费者仍然受创，制造业利润率仍然承压，流动性条件仍比即将显示的整体通胀数据更为紧张。”
他解释称：“换言之，债券市场可能很快会开始定价增长放缓和最终的政策宽松，即便全球经济仍在冲击余波中艰难前行。在恐慌阶段曾像破坏球一样砸向黄金的同一条收益率曲线，最终可能成为黄金最大的顺风，因为交易员开始为2027年更宽松的货币环境进行布局。”
Innes表示，正是这种动态让他认为，围绕黄金近期表现的许多争论都偏离了重点。
他说：“华尔街最敏锐的大宗商品头脑之一Jeffrey Currie正确地识别出了正在发生的机械性清算阶段。他的论点很直接：当边际央行从结构性买家转变为被迫卖家，以支付进口能源费用并捍卫崩跌的本币时，黄金会暂时失去其最大的需求来源。土耳其成为这一动态最清晰的现实案例，因为其动用储备来缓冲油价冲击对国内经济造成的影响。从战术交易角度看，这一逻辑完全说得通。黄金变成了流动性的来源，而不是资本的目的地。”
“但在这一偏空的短期框架之下，隐藏着一个远为重要的长期结论，”他说，“一旦能源冲击造成的增长损害开始迫使央行重新转向鸽派政策，这笔交易就会完全重置。”
Innes称，正是在这个阶段，全球经济中真正的不对称性开始显现。
他写道：“过去十年的大部分时间里，市场把资本大量投入数字经济，同时系统性地让实体经济投资不足。世界打造了软件估值、AI基础设施、半导体主导地位、云系统和数据中心，却同时低配了矿山、炼厂、管道、钻探项目、电网和大宗商品供应链。如今这种失衡就像一家赌场：所有人都挤在楼上光鲜亮丽的扑克房里，而楼下建筑的电线却在悄悄腐烂。”
Innes表示，过去几年AI革命只是加速并加剧了这些扭曲。“全球最大的科技公司现在部署的资本支出预算，已堪比主权经济体，”他说。“但所有这些数字扩张最终都建立在庞大的实物大宗商品基础之上，包括能源、金属、铜、冷却系统、变压器、铀、天然气、工业基础设施和物流网络。”
Innes称，大宗商品是“全球宏观格局中定价最错误的角落”，并表示油价和金属价格的飙升不是疾病本身，而是发烧症状。
他写道：“真正的病因是多年来资本开支不足，碰上了一个突然需要在AI、电气化、国防、制造业回流和能源安全等领域进行大规模实体扩张的世界。霍尔木兹海峡危机并没有创造这种失衡。它只是暴露了，一旦地缘政治压力冲击体系，表面之下的备用韧性是多么匮乏。市场突然意识到，实体世界几乎已经没有任何减震器了。”
Innes称，黄金在这一更广泛的重新定价格局中占据独特位置。“它不再只是通胀对冲工具或危机资产，”他说。“在一个结构上更加碎片化、资源更受约束、债务更沉重、政治更不稳定的世界里，它越来越像是一种货币保险。央行明白这一点，即便短期流动性事件会暂时打断黄金积累周期。”
Innes甚至表示，近期被迫进行的主权抛售，可能会强化而非削弱央行的长期购金计划。他写道：“那些在油价恐慌期间被迫动用黄金储备的国家，现在更加清楚地认识到，在地缘政治扰动和支付体系武器化冲突期间，法币储备体系会变得多么脆弱。每一次危机都会让储备管理者看清自己的依赖究竟在哪里。而这些教训往往会留下非常长久的伤痕。”
Innes称，在全球所有国家中，中国最理解这种动态。“中国长期以来的黄金积累战略，从来不单纯是为了抗通胀或投机性配置大宗商品，”他说。“它一直关乎在一个日益由制裁风险、贸易碎片化、军事紧张和储备武器化主导的破裂全球货币秩序中，实现战略储备隔离。在一个中立性本身正变得稀缺的世界里，黄金提供了中立性。”
Innes表示，黄金近期回调“越来越像是一次清洗事件，而不是长期牛市的崩塌”，称这轮回调清除了脆弱的杠杆多头和短线动量交易者。
他说：“油价冲击和收益率飙升已经烧掉了投机泡沫。其下方保留下来的，是一个更加持久的结构性基础，关联着主权储备多元化、实体经济投资不足、地缘政治碎片化，以及一旦增长恶化变得无法忽视，宽松货币政策最终回归。”
Innes称，市场仍试图通过收益率与无收益资产之间的历史关系来分析黄金。“但世界已经不再处于正常的宏观周期之中，”他警告称。“这正开始看起来更像是对政治信任本身的缓慢重新定价。而黄金表现最好的时候，往往正是投资者不再相信政策制定者能够完全控制他们所建立体系的后果之时。”
Innes在最后总结称，黄金远不只是存放在金库中的一种金属。“它是市场最古老的怀疑形式，”他总结道。“而在过去几年经历战争、制裁、通胀冲击、债务爆炸、储备武器化和地缘政治碎片化之后，怀疑或许正在悄然成为全球增长最快的资产类别。”
