摘要：
周三，现货黄金升破4250美元/盎司，刷新七周高位，再次吸引全球投资者目光。尽管短期内金价仍受到美联储政策路径、通胀预期和能源价格波动影响，但Gabelli Gold Fund联席... 周三，现货黄金升破4250美元/盎司，刷新七周高位，再次吸引全球投资者目光。尽管短期内金价仍受到美联储政策路径、通胀预期和能源价格波动影响，但Gabelli Gold Fund联席投资经理Chris Mancini认为，支撑黄金长期牛市的核心力量依然稳固，而且远未走到尽头。
在他看来，市场目前最大的误区，并不是低估了金价短期反弹的力度，而是仍然习惯用传统商品周期的框架理解黄金。黄金与铜、铁矿石等工业金属存在根本区别，其价值并不依赖工业消费，而更多源自货币属性、储值功能和避险需求。
市场仍误把黄金当成周期性商品
Mancini表示，许多投资者仍将黄金视为典型的周期性资产，并认为今年早些时候创下的历史高点已经接近本轮行情顶部。
但他认为，这种判断忽视了推动黄金长期上涨的深层结构性因素，包括持续升温的地缘政治不确定性、不断扩大的政府债务、全球央行降低美元依赖，以及市场对法定货币长期购买力的担忧。
他指出，黄金之所以经常被按照周期商品交易，是因为市场把它与铜、铁矿石等工业金属放在同一框架中分析。
然而，与依赖制造业、建筑业和全球经济周期的工业金属不同，黄金的核心价值来自其货币属性。它不仅是一种大宗商品，更是一种独立于主权信用体系之外的储值资产。
金矿股估值与现金流严重错配
除了看多黄金本身，Mancini更加看好金矿股的潜在回报。
他表示，由于投资者仍然认为金价上涨只是阶段性现象，金矿板块即使自由现金流处于历史高位，估值依然明显偏低。
Mancini直言，如果投资者相信金价能够维持在当前水平，甚至进一步走高，那么持有黄金生产商股票，可能比单纯持有实物黄金获得更高回报。
“如果你看好黄金会上涨，那就应该买矿企，而不只是买实物黄金。”他说。
这是因为金矿企业的利润对金价变化具有明显杠杆效应。当金价上涨时，收入增长通常会直接转化为更快的利润和现金流扩张。
Mancini指出，目前主要黄金生产商的全维持成本约为2000美元/盎司，而金价仍稳定在4000美元/盎司上方，这意味着矿企每生产一盎司黄金，都拥有相当可观的利润空间。
与过去相比，即使运营成本、人工成本或设备支出出现一定超支，对企业盈利的影响也已明显减弱，因为当前高金价为生产商提供了更厚的现金流缓冲。
大型金矿企业市盈率仅约10至11倍
Mancini表示，许多大型黄金生产商目前的市盈率只有约10至11倍，但其自由现金流却处于历史高位。
在当前金价和盈利环境下，这一估值水平显得异常偏低。
他认为，这种估值与基本面的背离，反映出市场仍然按照传统商品周期顶部的逻辑定价金矿企业。
在铜、铁矿石等基础金属周期接近高点时，市场通常会提前预期价格下跌、需求见顶以及企业利润率收缩，因此给予生产商较低估值。
但Mancini认为，将同样的定价逻辑直接套用在黄金和金矿股身上，是一种根本性错误。
“市场需要停止把黄金股当作已经处于估值峰值的资产来定价。”他说。
金价不必创新高，金矿股也可能跑赢
Mancini指出，金矿股未来能否跑赢，并不需要金价立即突破历史高位。
市场真正需要确认的是，当前4000美元/盎司以上的金价水平具有可持续性，而且黄金的长期方向依然向上。
一旦投资者开始相信高金价并非短暂现象，金矿企业的盈利预测和估值倍数都有可能重新上调。
换言之，即使金价只是维持在当前区间，而不是继续快速飙升，金矿公司仍可能依靠强劲现金流、降低债务、回购股票和增加股息，为股东创造更高回报。
5000美元目标仍在视野中
尽管对黄金长期前景保持乐观，Mancini也承认，短期内金价仍可能受到货币政策预期变化影响。
他认为，目前最大的短期风险之一，是油价重新上涨并推动通胀升温，迫使美联储重新考虑加息。
如果能源价格持续走高，市场可能上调美联储进一步收紧政策的概率，美元和美债收益率也可能随之走强，从而对黄金形成压力。
不过，如果油价逐步趋稳，这一风险也会明显下降。
“我认为推动金价升至5000美元的所有因素仍然存在。”Mancini说。
他将全球央行持续降低美元资产敞口、政府债务负担不断扩大，以及更广泛的去美元化趋势列为黄金长期上涨的关键驱动力。
“这些趋势都在朝着正确的方向发展，我认为金价会回到5000美元。”他说。
美联储加息只能延缓，而非终结黄金牛市
Mancini进一步表示，即使美联储未来再次加息，也更可能只是延缓黄金上涨，而不会彻底破坏长期牛市。
原因在于，更紧的货币政策虽然会在短期内提高美元和实际利率，对黄金构成压制，但同时也会削弱经济增长，并增加金融体系和政府债务的压力。
因此，美联储加息对黄金的影响并非单向利空。
如果高利率导致经济明显放缓、金融市场波动加剧或财政负担进一步恶化，黄金的避险和货币属性反而可能重新得到强化。
能源成本上升难以逆转矿企盈利
对于市场担忧油价上涨会增加矿企生产成本，Mancini认为，除非金价出现大幅下跌，否则能源成本上升对黄金生产商利润率的影响仍然有限。
矿业生产确实高度依赖柴油、电力和运输，但在当前高金价环境下，生产商已经拥有足够宽厚的利润空间。
即使油价和运营成本有所上升，也很难完全抵消金价处于4000美元/盎司以上带来的盈利改善。
“黄金真正的故事，在于金价的方向，以及市场是否会得出结论：这些公司不应该继续按照周期顶部的估值倍数交易。”他说。
黄金没有对手方风险
Mancini强调，实物黄金最重要的吸引力之一，是其不存在传统金融资产所具有的对手方风险。
股票依赖企业经营，债券依赖发行人偿付能力，银行存款依赖金融机构和存款保险体系，而法定货币则依赖政府和央行信用。
黄金则不同。
“黄金不是任何人的负债，而且无法被复制。”他说。
这意味着，黄金不需要依赖某个政府、企业或金融机构履行承诺，其价值不建立在第三方信用之上。
在全球主权债务持续上升、地缘政治紧张局势长期存在，以及投资者对纸币购买力日益担忧的背景下，这一属性正变得越来越重要。
黄金长期结构性逻辑难以逆转
Mancini认为，支撑黄金的力量并非来自短期投机，而是来自全球货币与财政体系正在发生的结构性变化。
政府债务规模扩大、财政赤字长期化、央行储备多元化，以及国际贸易体系中的去美元化趋势，都在持续提升黄金作为储备资产和价值储存工具的重要性。
因此，即使金价短期内出现调整，也很难改变长期方向。
“我认为这种趋势几乎不可能逆转。”他说。
从市场角度看，黄金突破4250美元/盎司并创下七周新高，意味着多头重新掌握短期主动权。但相比金价本身，市场接下来更值得关注的是，投资者是否会重新评估金矿股的盈利能力与估值水平。
如果市场开始接受高金价具有持续性，金矿板块可能迎来比黄金更强烈的估值修复，而5000美元/盎司也可能重新成为市场讨论的核心目标。
