摘要：
CD Markets财经报社讯 Sprott Inc.管理合伙人兼市场策略师Paul Wong表示，黄金近期回调揭示了一个重要悖论：美元走强短期内会压制金价，但从长期看，反而强化了... CD Markets财经报社讯 Sprott Inc.管理合伙人兼市场策略师Paul Wong表示，黄金近期回调揭示了一个重要悖论：美元走强短期内会压制金价，但从长期看，反而强化了黄金作为投资和储备资产的逻辑。Wong在最新月度深度分析中指出，现货黄金6月下跌532.24美元/盎司，跌幅接近12%，收于4008美元，录得连续第四个月下跌；这也是自2008年10月以来最大的单月跌幅。按季度看，截至6月30日，金价累计下跌660.04美元，跌幅14.14%，创2013年第二季度以来最差季度表现。
Wong称，金价在6月的深度回调已将市场情绪推入极度看空区域。第一轮抛售始于《伊斯兰堡谅解备忘录》签署后，美国与伊朗相关进展令油价大跌、美元走强；第二轮抛售则源于市场对美联储新任主席Kevin Warsh在6月联邦公开市场委员会（FOMC）会议后言论的鹰派解读。这也是Warsh首次以美联储主席身份主持FOMC会议。
他表示，市场对加息预期升温推高了短端美债收益率，进一步支撑美元。对多数量化交易员而言，美元突破叠加短端利率上行，通常意味着黄金承压。Wong还提到，3月至5月，投资基金为平掉高杠杆头寸而卖出黄金；进入6月后，随着宏观数据恶化以及主权相关实体减少购金，抛售继续扩大。主导6月“瀑布式”下跌的主要是商品交易顾问（CTA）、量化和算法交易基金，它们持续减仓，甚至建立了小幅空头头寸。
极度超卖与历史对照
Wong认为，金价下跌的幅度似乎远大于美元和联邦基金利率的实际变动，这表明高利率、强美元组合带来的负面影响，可能已经被市场提前消化。他指出，2026年上半年黄金的回调与历史上极端看空情绪时期相似：6月金价自2023年10月以来首次跌破200日均线，并已进入极度超卖区域。过去十年里，黄金在价格跌至200日均线90%附近时往往获得支撑；当前回撤幅度已达26%，是过去十年最大回撤之一，仅次于2016年低点时期。
与此同时，美元指数年初至今上涨2.91%，美国两年期国债收益率年初至今上升70个基点。Wong表示，年初联邦基金期货还在计入2026年剩余时间内2.3次降息，如今则已转为计入1.5次加息，反映出通胀预期的变化。
美联储政策分歧升温
Wong认为，美联储内部正在形成的政策冲突，是当前市场最重要的叙事之一。市场正在追问的问题是：Warsh究竟是鹰派还是务实派？他会优先控制通胀，还是顺应政治与市场对低利率的压力？Wong指出，Warsh接手的是一台仍然“出人意料地有韧性”的经济：劳动力市场强劲、增长稳健、资产价格高企，而通胀仍明显高于美联储2%的目标。与此同时，美国总统特朗普多次呼吁降息，经济现实与政治预期之间存在张力。
他表示，市场讨论已从“降息预期”转向“加息可能”。Warsh面临的问题在于，通胀并未真正消失：经济没有明显放缓，职位空缺仍处高位，就业增长超预期，消费者支出保持健康，制造业和服务业活动继续扩张。通胀依旧顽固，核心PCE通胀约为3.3%至3.4%，整体CPI仍高于4%，服务业通胀也难以压制。
Wong补充称，人工智能建设同样在制造新的通胀压力，内存短缺和零部件成本上升正向消费价格传导。投资者越来越担心，通胀可能比政策制定者和市场此前预期的更具粘性。
尽管通胀持续，投资者似乎仍怀疑Warsh会真正采取鹰派货币政策。Wong表示，许多人仍相信所谓“美联储看跌期权”（Fed put），即一旦市场明显走弱，政策制定者最终会被迫转向并降息。特朗普偏好的结果则很直接：低利率、强增长、股市上涨和持续投资。但问题在于，当前经济背景并不清楚地支持更宽松的政策。Warsh因此夹在政治层面对宽松货币的要求与经济数据可能支持更紧政策之间，维持美联储独立性并应对这些压力将颇具挑战。
Wong认为，通胀、政治与央行信誉之间不断升温的张力，历史上往往有利于黄金。最终，真正关键的问题不是未来几个季度利率路径的精确变化，而是美联储是否仍愿意、也有能力把物价稳定置于政治和市场压力之上。
美元周期性走强与长期下行并存
Wong还更新了他对另一条关键市场叙事的判断：美元在更长期下行趋势中的周期性强势。多年来，Sprott一直认为美元处于长期衰落之中，这种衰落未必体现在汇率层面，而更多体现在购买力和其作为主要货币储备价值载体的地位上。巨额财政赤字、不断上升的债务负担、持续的货币扩张、央行持续增持黄金以及地缘政治碎片化加速，都指向一个以美元为中心体系的逐步侵蚀。
但现实更为复杂。Wong表示，尽管市场反复预测美元“终结”，美元仍会周期性出现强劲反弹，而这些反弹会压制大宗商品、贵金属、新兴市场和风险资产。黄金可能处于长期牛市，但也会与白银、铜、原油及其他硬资产一样，经历剧烈回调。一个货币体系的弱化，并不意味着美元不会出现强势周期。
他强调，投资者需要区分两种常被混为一谈的力量：美元在全球金融体系结算中仍不可或缺，但其作为长期货币储备核心的角色正在缓慢削弱。换言之，美元可能处于长期下行趋势，但在未来很多年里仍可能阶段性强势。
每一次美元大涨，都会给全球其他地区带来经济和金融压力。Wong称，美元走强会抬高外国借款人的偿债成本，收紧全球流动性，提高融资成本，并迫使交易员平掉杠杆和套息交易。与此同时，美元强势也会促使各国央行分散储备。越来越多国家希望降低对一个可能受美国政策目标影响甚至被施压的金融体系的依赖。中国已扩大CIPS和mBridge等替代结算系统的使用，许多国家也在探索区域贸易安排和多元化储备策略。
黄金正成为多极世界的储备资产
Wong认为，黄金正在成为新多极世界中的储备资产。美元越强，各国寻找替代方案的动机就越大。最可能的结果并不是某一种单一储备货币取代美元，而是一个更加多元化、更加多极化的体系逐步形成：美元仍将在储备和融资中占据主导地位，但其他货币在贸易中的影响力会上升，区域货币的重要性增强，而黄金则充当不同竞争阵营之间的中性储备资产。储备管理者关注的是分散配置，而不是彻底替代——他们仍然需要美元，只是希望持有更少美元。
在这一演变框架中，黄金具有独特位置，因为它属于“体系之外的货币”（outside money）。与主权货币不同，黄金没有政治归属；与政府债券不同，它没有对手方风险；与银行存款不同，如果在国内持有，它不会被冻结或制裁。
随着地缘政治紧张局势上升和储备多元化加速，央行越来越将黄金视为战略储备资产。Wong指出，黄金的角色正逐步从通胀对冲工具演变为货币对冲工具、储备资产，甚至可能成为一种货币抵押品。
根据IMF数据，在俄罗斯全面入侵乌克兰之前，黄金储备占全球总储备的平均比例自2000年以来约为12%。自俄罗斯外汇储备被冻结或扣押，以及全球对货币和主权债务贬值的担忧加剧后，黄金储备占全球总储备的比例一度飙升至约34%的近期高点，随后在季度末回落至27%。Wong认为，黄金重新成为战略储备资产的长期结构性趋势仍然完好。
流动性危机中为何黄金也会下跌
Wong还解释了一个看似反直觉的现象：为什么黄金会在金融和流动性危机中遭遇抛售。投资者往往以为动荡会自动推高金价，但历史并非如此。在急性融资压力时期，市场参与者需要美元；为了获得美元，他们常常卖出最具流动性的资产。作为全球最具流动性、也最受青睐的储备资产之一，黄金经常被用作流动性来源。2008年金融危机和2020年3月疫情冲击期间都出现过这种情况，未来美元挤兑时也可能重演。这并不意味着黄金失灵，而是黄金在履行其储备功能。
Wong指出，即便黄金继续作为储备资产长期上升，其短期价格仍受美元影响。长期来看，黄金和美元可能因不同原因同步上行：黄金反映的是市场对中性储备资产和价值储藏工具的需求上升，而美元反映的是其在全球融资体系中的核心地位。但从周期角度看，黄金与美元指数（DXY）仍通常呈负相关。黄金的长期趋势依然向上，但美元走强时期常常伴随金价短暂回调或盘整。这一区分对于理解长期牛市中的短期波动至关重要。
Wong最后强调，美元即使在长期主导地位下降的同时，也可能保持强势；同样，黄金即使仍处于结构性牛市中，也可能出现显著回调。周期性的美元反弹、更紧的流动性、大宗商品走弱和黄金调整，共同构成短期趋势；而长期趋势则指向储备分散、央行增持黄金、替代支付系统扩张以及美元在全球储备中占比的逐步下降。两种力量并不矛盾：每一次美元走强都会增加分散配置的动机，而每一次分散配置又会强化黄金的长期货币角色，推动全球货币体系向更分散的方向演进。
